【推荐】PE投资人如何用好优先权公司回购pe

《晏子春秋·内篇杂下》记载：淮南的柑橘又大又甜，可一旦橘树移植到淮北，却只能结出又苦又涩的枳。说的是环境变化对事物内在或本质所产生的影响。

中国的私募股权投资，本来源自国外，其中交易模式、对赌条款、投资协议文本以及优先权利等事项，均泊自海外。那么，这些泊自海外的制度设计，一旦移植到中国本土，是否会产生南橘北枳的结果呢？如何通过法律设计尽量保障相应的优先权在中国法律的土壤里有效存活呢？

一、投资人的优先权利

目前业内投资人所享有/争取享有的优先权利，大致有如下几种：

优先分红权；

优先清算权；

优先购股权；

股份回购权；

共同出售权；

随售权；

反稀释权等。

二、投资人各项优先权利的含义

1. 优先分红权

当目标公司决定分配税后利润时，PE有权优先获得投资额一定比例的投资回报（优先股息）；剩余部分再由原股东与PE一起按持股比例分配；

2. 优先清算权

当目标公司决定清算时，PE有权优先于原股东获得每股N倍（目前较常见的是1-2倍）于原始购买价格的回报，剩余部分再由原股东与PE一起按持股比例；

3. 优先购股权

当目标公司原股东出让股权时，在同等条件下，PE有权优先于后来的投资人以及其他原股东优先受让的权利；

4. 股份回购权

当约定条件满足时，创始股东/目标公司应按约定价格回购PE所持有的目标公司的股权；

5. 共同出售权

当原股东出售股权的，PE有权按其出资比例，以同等价格同等条件与原股东一起向买方出售其股权；

6. 强制抛售权

若目标公司未能在约定期限内上市，则PE有权强制要求创始团队股东与其一起向第三方转让股份；

7. 反稀释权

若目标公司在本轮股权融资后再次引入其他投资人的，则新投资人的投资价格不得低于现投资人的本轮投资价格。

三、投资人各项优先权的中国适法性

1. 优先分红权

关于优先分红权的条件，根据中国《公司法》第34条规定，有限责任公司须经全体股东一致同意，方可不按实际出资比例分取红利；

而对于股份公司，根据《公司法》第166条第四款规定，需经公司章程规定方可不按持股比例分取红利。

也就是说，投资人可以取得优先分红权，但必须符合法律的上述规定。

2. 优先清算权

1）中国《公司法》并无优先清算权的规定

关于清算分配，中国《公司法》第186条第二款关于清算分配的相关规定为：公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

由此可见，中国《公司法》并无优先清算权的相关规定。

2）投资人能否通过与控股股东/实际控制人之间的约定取得优先清算权

由于清算是将公司剩余财产合法分配给股东的必经程序之一（其他程序为分红及破产分配），是公司与股东之间关于财产转移的法律行为。因此，控股股东（非公司本身）与投资人之间签署的优先清算权条款，因签约主体不具有相应权利能力而不能产生法律效力；

3）投资人能否通过与目标公司之间的约定取得优先清算权

由于公司是法律规定的分配清算财产的合格主体，因此，公司可以与股东约定清算分配方案；但由于清算财产的分配涉及到全体股东而不仅是控股股东或投资人股东的利益，未经其他股东（包括中小股东）同意擅自将公司清算财产优先分配给投资人股东的行为，可能损害非投资人股东的合法权益。

因此，除非经目标公司全体股东一致同意，否则，投资人与目标公司或控股股东/实际控制人约定的优先清算权因可能侵害未参与订约小股东的法定分配权而归于无效。

3. 优先购股权

1）有限公司角度

从有限责任公司角度分析，因投资人投资后即成为目标公司的股东，当然享有优先于股东以外的后续投资人而购股的权利。

问题是，投资人是否享有优先于同为股东的原股东而优先购股的权利？

根据法律规定，有限公司股东对外转让所持股权时，内部股东享有同等的优先购买权，这种优先购买权是不分等级和次序的，除非公司章程另有规定。

因此，除非公司章程另有规定或现有股东一致同意，否则，投资人不享有优先于原股东的优先购股权。

2）股份公司角度

股份公司强调资合性，并无优先购股权之说，因此，发起股东相较于新股东而言并无任何优先购股的权利。同理，作为股东的投资人也自然不享有优先购股权。

既然投资人和创始股东均不享有优先购股权，则投资人相较于发起股东也不享有优先购股权，除非全体股东一致同意该等安排。

4. 股份回购权

1）针对控股股东/实际控制人

要求控股股东/实际控制人按约定价格条件回购投资人所持有的目标公司股权，是投资人与控股股东/实际控制人之间的交易安排，该等安排若无损害公司债权人和公司或其他任何第三方权利的情形，自然合法有效。

2）针对目标公司

要求目标公司按约定价格条件回购投资人所持有的目标公司股权，即对赌纠纷中的股权回购。对于该等回购的效力问题，不仅最高人民法院与权威仲裁机构如贸仲委之间存在重大的认识和裁判差异，而且最高人民法院前后裁判之间亦存在差异。虽然《九民纪要》统一了裁判观点，但对于目标公司回购股权行为的落地，仍处于不确定状态中。

为此，从稳妥的角度出发，将导致目标公司的资产不当减少，涉嫌抽逃出资，对债权人利益构成潜在损害。

因此，针对目标公司的股权回购权，在安全落地环节存在着极大的不确定性。

5. 共同出售权

虽然投资人有权要求原股东，将二者股权/股份捆绑对外销售；但问题是，作为买方的第三人是否愿意购买投资人的股权/股份。

换言之，所谓共同出售权只能在签约双方即原股东和投资人之间有效，但却不能约束或强制第三方（买方）参与交易。如此，则该等优先权只能是空中楼阁，无法落地实现。

6. 强制抛售权

当符合约定条件时，投资人有权根据协议约定，要求创始团队与其一起对外抛售股权/股份，这同样只涉及到投资人和创始团队股东，不损害任何第三方合法权益，应为合法可行有效。

7. 反稀释权

当目标公司引进新投资人时，目标公司/控股股东或实际控制人享有不劣于后来新投资人购买公司新股或老股价格的权利。

由于上述约定并不损害目标公司、相关债权人或任何第三方的合法权益，应为合法有效。

四、保障投资人优先权落地的优化措施

针对上述分析，为了最大限度的保障投资人的优先权，需立足于中国法律的现实土壤，对投资人的优先权进行针对性的改良。

1. 优先分红权

1）目标公司为有限责任公司之情形，投资人可以与目标公司全体股东签署优先分红权条款；

2）若目标公司为股份公司，则投资人宜与持有目标公司股份总额2/3以上的股东签署优先分红权条款并将其记载于公司章程中；

2. 优先清算权

由于优先清算权可能涉及损害未签约的其他股东的公平清算权利而归于无效，因此，需要对该优先权条款进行改良优化。具体措施为：

1）投资人于投资时与目标公司及其全体股东签署同意优先清算权的条款；

2）投资人要求目标公司修订公司章程，将其优先清算权条款记载于目标公司章程。如此，其后加入的新股东，通过其加入行为表示对公司章程相关规定的认可和接受，从而不会主张该等优先清算权损害其平等清算的权利。

综上，投资人可以通过上述两种方式，保障其通过谈判所获得的优先清算权得以合法存活。

3. 优先购股权

1）对于有限公司而言

投资人需：A. 与目标公司全体股东签署优先购股权条款；或B. 事先将其优先购股权要求目标公司记载于公司章程中，以阻却公司其他股东的平等购股权，从而巩固其效力；

2）对于股份公司而言

虽本无优先购股权，但若投资人欲创设取得优先购股权，则需与投资时股份公司的全体股东签署优先购股权条款并在股份公司章程中载明该等条款，以巩固其效力。

4. 股份回购权

根据《九民纪要》的裁判指引，虽然目标公司回购股权约定已被认定为有效，但其履行或落地环节仍存较大难度。

为此，宜尽量设定控股股东或实际控制人而非目标公司负有回购义务的合同条款。若一定要设定为目标公司回购股权，则建议采取如下保险措施：

A. 采取由目标公司为控股股东的回购义务承担连带担保的方式来实现目标公司的回购义务。如强静延与曹务波股权转让纠纷再审案中瀚霖公司的回购条款。

B. 为了尽量让目标公司承担责任，可在回购条款有效基础上进行违约条款的设计，使违约责任明晰化和精细化，以确定目标公司回购不能时的损失赔偿责任，间接起到目标公司股权回购的效果。

5. 共同出售权

由于共同出售权的实现牵涉到作为买方的第三方合法权益，而投资人与目标公司/控股股东或其实际控制人之间的约定不能对抗作为买方的善意第三人。

为了最大限度的保证投资人的上述共同出售权的行使不损害或侵害第三方的自由交易权，投资人可与拟出售股权的原股东约定：原股东每对外出售一定数量的股份，均应按约定比例向投资人按同等价格购买相应数量的股份，以实现投资人的共同出售权。

五、结语

诚如橘枳的同源异质原理，PE的优先权也会因不同国家的法律规制而呈现出不同的法律后果。如不加分析、不加改良优化地直接移植，将极有可能产生南橘北枳的后果，从而影响PE投资的交易稳定，影响甚至阻碍其商业目的的实现。

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