云南吕忠讲解2021年下半年投资策略

云南吕忠讲解2021年下半年投资策略

云南吕忠讲解2021年下半年投资策略 2021-06-08 163 0 认为，目前的经济运行仍处于复苏过程中，商品价格快速上涨的负面影响在可控范围内。预计第二季度后PPI的上行压力会有所降低，PPI很难完全传导到CPI。在这种情况下，总量政策的主要目标仍然是稳定增长，经济将更多地依靠下半年内生力量的恢复来实现稳定和巩固。制造业投资、服务消费和商品出口可能成为结构性亮点。从中长期来看，预计后疫情时代中国经济将出现五大趋势变化：一是中国制造业在规模优势的基础上逐渐呈现技术优势；第二，服务业有助于通过结构升级提高劳动收入和全要素生产率；第三，产业链的竞争力成为影响出口走势的决定性力量；第四，地方政府行为从重基础设施转向重产业；第五，总的政策操作已经从“反周期”转变为“跨周期”。

预计下半年全球经济复苏将达到高潮，但力度仍有分歧。欧美经济将明显修复，年内美国Q2需求改善幅度最大。欧美货币宽松基调持续，财政刺激逐步实施。配置方面，估值驱动会让位于利润增长驱动，下半年风险资产可能会出现波动上升。云南鲁中看好股票>大宗>债券。

“逆水行舟”代表着全球经济的共振复苏和投资者风险偏好的改善，“乘风破浪”代表着市场行动能力的逐渐增强。a股下半年将进入慢涨三部曲中的共鸣上行期，第四季度空间会更大。全球经济正在共振复苏，通胀扰动高点已经过去，国内政策实施力度加大，宏观流动性稳定，市场流动性充裕。建议在配置上淡化周期思维，三季度以增长为主，四季度增加消费。一是疫苗接种率稳步上升，全球经济将从错位复苏走向共振复苏，大宗商品供需矛盾缓解，通胀预期扰动高点已经过去。其次，虽然国内政策“没有急转直下”，但高质量的发展政策，如创新、绿色和共享，已经成为重要的观点。再次，下半年宏观流动性宽松稳定。预计美联储今年不会降低债券购买规模。国内货币政策保持稳定和中性，信贷周期缓慢下降。判断政策利率不会调整；市场流动性依然充裕，银行间利率稳定，a股相对配置吸引力依然较强。预计下半年a股净流入将达到2200亿元，其中在人民币升值预期下，外资流入可能会继续超出预期。最后，a股下半年盈利有弹性，但结构分化明显，周期减弱，增长占优。配置方面，建议淡化周期思维，注重长期空间和估值弹性，三季度重点关注高增长品种，四季度增加大消费板块。

今年上半年，“再通胀”交易主导了全球金融市场，包括港股。在复苏进入“下半年”后，中国通胀达到同比高位或出现第二季度，但企业供需仍保持紧张平衡，我们认为的“顺周期”繁荣可能会持续到年底。市场担心中游制造业利润受到挤压。与上一个通胀周期(2016-18年)相比，高端制造业的利润率相对可控(1-2个百分点)，在PPI见顶后的前两个季度，毛利率将企稳回升。宽松的流动性

在疫苗接种率上升的背景下，全球经济预计将在今年下半年继续重启。短期“需求常态化”vs“供给瓶颈”造成的价格压力会逐渐消退。对美国来说，尽管美联储可能在今年下半年维持超宽松的货币政策，但鉴于目前标准普尔500的高估值已经透支了超出预期的积极基本面，如果锥度信号的发布和拜登的增税分别在8月和9月着陆，这可能意味着由“散户加杠杆”提振的美股将在第三季度面临集中爆发的风险。同时，虽然欧洲市场的估值更合理，但投资者也应该警惕未来的政治风险。相比之下，新兴市场的整体稳定性相对较高。在摩根士丹利资本国际新兴市场指数中，mainland China、台湾省和韩国的股市占总权重的66%。除了mainland China人民币资产的稳步增长，半导体行业的高度繁荣也将有利于台湾省和韩国的股市。

所谓德才兼备的企业，在认为壁垒明显，非常重视ESG理念，可以长期创造超额回报。疫情以来，ESG成为投资策略新常态，引领全球行业新机遇。本文探讨了企业社会责任投资在零售、科技与互联网、医药、能源、房地产和金融六大行业的立足点。

随着估值体系从DCF向PEG的转变，业绩增长弹性大、估值相对较低的“中道增长”将有更多的投资价值。云南鲁中以创业板和沪深500为代表。回购和可转换债券等政策工具也提振了中路的增长。我们在认为的市场风格，将从演绎“价值投资”这种一线龙头，转变为“中间成长”，贴上“细分龙头”的标签。在此背景下，能源安全主题、国防飞机炸弹主题、数字人民币主题等方向的隐形冠军有望成为下半年的首选。

预计下半年国内经济将经历“外热内冷”到内需平衡增长的过程。宏观政策组合从风险防范目标下的信贷紧缩和货币稳定延续到第三季度后，或在稳定增长目标和海外货币政策正常化的背景下逐步转变为信贷宽松和货币紧缩。利率债券预计下半年将经历大幅波动，第三季度可能会在底部波动，第四季度可能会上升。在信用债券方面，风险防控成为重中之重，稳定的高等级短期策略成为首选。除了传统的三管齐下的方法：期限、杠杆和息票，我们更感兴趣的是了解下半年认为的信贷债务。对于负债相对灵活的机构，也给了他们乘虚而入的机会。在可转换债券方面，自去年下半年以来，随着估值水平回归合理区间，可转换债券市场继续处于正股驱动模式，预计这一趋势将持续到下半年

年。而收紧的流动性压制了市场的波动水平并不利于转债的估值扩张，这一趋势在下半年可能也会有所变化，转债股性估值弹性有望发挥更为正面的作用。

根据“债务-通胀”双周期模型，2021年下半年对应的周期阶段预计将是金融周期（债务周期）继续下行、实体经济周期（通胀周期）开启高位缓慢下行阶段，也即从阶段性过热转向回落阶段，预计股票、债券表现好于商品，云南吕忠建议股债大体均衡配置，低配商品，A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。

经济复苏的新格局下，上半年A股首先弥合了疫情以来的极致分化，继而从4月后切换为复苏下的行情演绎。新格局与疫情期间有相似却又有所不同，市场依然系统性地对高ROE个股给予较高的PB估值，但预期ROE最高的部分个股相对系统性因素决定的估值水平的溢价已经大幅下降；当前市场对高成长个股给予的PE水平并不高，同时部分受益复苏的新晋成长股相对系统性因素决定的PE水平仍有差距。当前复苏预期下的新晋成长股、传统高盈利风格均有配置价值，同时新格局下量化策略要重点关注预期和实现业绩的边际变化；A股市场机构化程度提升和行情的演绎导致高频量价策略收益下降，但融券市场的快速发展使得负向Alpha策略的研究价值提升；市场对冲成本稳中有降，关注期权等新型对冲手段。

在资管净值化、居民财富配置产品化的趋势下，基金组合投资是核心的“标准化资产”配置方式。各类商业模式百花齐放，预计“公募基金+”将是主战场。以公募基金为基础，叠加配置策略、另类资产、衍生品等，有利于补齐短板、丰富收益风险矩阵，将“相对收益资产”转化为“绝对收益策略”，云南吕忠从而满足养老金、机构和居民财富管理需求。

金融产品总量规模2020年受加杠杆提振再度确认扩容趋势，但力度弱于历史高峰期。净值化品类尤其公募基金领跑，银行理财规模保持上升趋势，有部分“通道”属性的信托、券商资管、基金子公司专户继续收缩。短期内大资管总规模增速难以再现盛景，但各类型资管机构可基于自身禀赋开展合作实现互补。

收入提升背景下的消费升级，新兴人群趋动下的品类爆发机会、品牌化高端化机会，以及渠道变革机会显著。建议积极持续配置化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草等品类爆发机会，即好赛道。同时，在格局相对稳定、增长相对稳健的成熟领域，关注品牌化高端化趋势，持续配置护城河更宽的头部企业及具备细分创新能力的新消费企业，即好公司。总体我们认为，2021年下半年疫情基数影响下的修复机会将较上半年减弱，建议基于长期视角优选短期高景气行业和公司，重新切回好赛道好公司逻辑。

2021年下半年消费产业推荐组合：美团-W、拼多多、华熙生物、贵州茅台、五粮液、欧派家居、首旅酒店、蒙牛乳业、华润啤酒、中国中免、思摩尔国际、晨光文具、海大集团、安踏体育、稳健医疗、视源股份、丸美股份、绝味食品、唯品会、中宠股份。

疫情催化的全球消费品端供需错位已经过半，展望后疫情时代，全球产业竞争引发的先进制造业转移，碳中和引领全球能源清洁化大势加速，重点推荐在政策利好、产品升级下具备全球竞争力的成长赛道，尤其是格局清晰、价格传导能力更优的环节，如新能源汽车产业链、光伏（硅料、逆变器等）、储能、服务机器人、集成灶、投影仪、智能驾驶供应链、军工（航空发动机、军队信息化、军工新材料）、新型电力系统等；此外，欧美供应链重启或带动中游制造订单提升，品牌出海寻找产业剩余价值，下半年整体出口韧性仍强，重点推荐如白电、部分小家电、新能源汽车供应链、逆变器、工具五金、检测设备等。

我们认为，2B领域的企业数字化转型正加速推进，将是下一轮科技红利的关键。数字基础设施和数字化转型方面：5G与云计算是数字化的基础设施，我国5G发展全球领先，领先的云平台和IDC厂商增长趋势向好；软件SaaS是数字化的载体，传统软件龙头转型加速。下一代科技硬件方面：AIoT是数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落；智能汽车与智能驾驶是未来十年AIoT时代最大的单品市场机遇。消费互联网方面，关注互联网平台参与数字化转型以及围绕Z世代的创新。建议重点关注的领域包括：数字化基础设施、软件SaaS、产业互联网和软件开发外包、AIoT和智能汽车、半导体、互联网等。具体公司包括：A股：中国联通、金山办公、深信服、恒玄科技、海康威视、工业富联、亿联网络、和而泰等；港股：小米集团、微盟集团、中国软件国际、舜宇光学科技、腾讯控股、阿里巴巴、心动公司、哔哩哔哩、联想集团等；美股：微软、亚马逊、ServiceNow、Snowflake、Zoom、英伟达、涂鸦智能、万国数据等。

全球需求复苏进程仍在持续，叠加供应端长期增产潜力不足，大宗商品高景气度有望延续。在此背景下，我们推荐两条投资主线）周期板块景气复苏下的业绩兑现有望持续，龙头公司有望通过市占率提升、新业务拓展持续成长。近期调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的各行业龙头，推荐紫金矿业、洛阳钼业、赣锋锂业、宝钢股份、万华化学、宝丰能源、恒力石化、中国海洋石油、陕西煤业等；2）碳中和、材料国产替代战略下，国内相关领域公司迎来持续成长机遇，推荐新材料板块已初具规模的龙头公司抚顺特钢、国瓷材料、雅克科技、硅宝科技等。

2021年下半年宏观金融条件料将稳定，银行基本面将保持修复，预计上市银行全年营收和净利润增速7。5%/8。1%。覆盖银行平均估值0。83x PB（对应2021年），盈利确定性强叠加估值修复，看好板块高胜率和高性价比下的配置价值。个股组合双主线：优质银行估值溢价基础扎实，关注商业模型优化；修复银行具备估值修复空间，关注外部变量“市场风格”和内部变量“风险拐点”的共振。1）优质银行：商业模式迭代+客户基础沉淀+财务资源积累，估值溢价基础夯实，看好盈利领先带来的持续阿尔法收益，如招商银行、平安银行；2）修复银行：基于Forward PB-“拨贷比-不良率-关注率”筛选逻辑，精选具备风险拐点、估值修复特点的标的，具体包括兴业银行、光大银行、南京银行、江苏银行和大行。

在加速国际化和机构化的股权投资大时代，自上而下看，交易所壁垒最高，金融科技、资产管理、财富管理是蓝海。财富管理正在以用户为中心解构与重构，在银行、证券、保险、互金全面开花。证券步入可持续增长新时代；寿险受大众消费能力抑制，中高端市场方兴未艾；车险改革和线上化，产险龙头盈利修复；金融科技加速整改，迈向行稳致远新周期。建议精选具备“差异化”能力、公司治理完善的成长龙头。

在资本加速国际化的过程中，需要以全球视野做国际比较，从长期视角思考公司的商业模式、成长空间和公司治理。当下是极化的存量经济时代，产业升级的同时，行业集中度在提高，“差异化”能力被互联网放大，只有

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