三年期央票放量发行是人民币升值前奏

三年期央票放量发行是人民币升值前奏

三年期央票放量发行是人民币升值前奏 更新时间：2010-5-1 8:49:29 　　刘勘 中科院经济学家百人团成员

4月22日央行在银行间市场发行900亿元三年期央票，是4月8日重启发行三年期央票150亿元的6倍，较上期大幅度放量，同时发行3月期230亿元，比上期减少近60％，凸现银行资金配置压力，由于贷款投放受到限制，从期限上看，三年期央票是替代信贷的最好品种。这是2008年6月26日三年期央票最后一次发行，间隔22个月后于4月8日央行再度重启发行三年期央票150亿元，发行利率为2.75％，说明公开市场操作增加了货币对冲工具。

发行三年期央票有利于调整信贷中长期比例偏高的结构，而这一效果是单纯法定存款准备金率上调所无法实现的，与此同时，意味着整个央票和债券货币市场供给和需求结构将出现较大变化，保持利率体系稳定成为大概率事件。

今年是三年期央票到期续发期的窗口期，据wind统计，年内三年期央票到期量为13995亿，上半年三年期央票到期量为7480亿。还有二季度1至10年期债券到期量达到5787.8亿元，其中一至三年期债券到期量为3808.15亿元，以及短期债券品种到期量，累计二季度公开市场到期资金量将达到1.82万亿元。与此同时，在人民币升值预期越来越强的背景下，三年期央票重启发行可能是人民币升值的前奏，一旦人民币重启渐进式升值进程，势必使得投机资本流入速度加快，伴有热钱不断流入而三年期央票重启发行，有利于提前对冲过剩流动性。

所以选择此时重启发行三年期央票似乎时机已经成熟，今后三年期央票发行量和发行密度还将逐步加大，从而维持流动性适度均衡。

三年期央票重启和放量发行，表明在适度宽松的货币政策基调下，央行仍倾向于以温和的市场化手段回笼资金，同时也表明央行对经济复苏信心增强，更关注管理通胀预期。由于年内三年期央票到期量有13995亿元，其平均票面利率为3.47％，过去三年期央票发行利率最低一次也有2.97％，明显高于4月8日重启发行三年期央票2.75％的利率水平，使得三年期央票利率上行区间充满想象空间，而一年期央票利率可能要上行，自然会对债券市场收益率尤其是短期收益率造成上行压力，从而抬高市场利率水平预期，三年期央票也能够抬高长期利率，对投资冲动和资产泡沫都有一定抑制作用。通过重启发行三年期央票来分流一年期央票回笼压力，避免一年期央票利率因发行量增加上升太多，从而达到稳定短期利率和实现回笼资金的双重效果。

市场上一些投机资本，套利时主要盯住的是一年期利率，对三年期利率关注度不高。在目前加息时机尚不成熟，特殊汇率政策尚未退出情况下，发行三年期央票方式替换准备金率，减少这一“巨斧”型工具对货币市场的冲击。三年期央票可以作为一个过渡工具，而成为长期流动性的锁定工具，提前做好准备收紧流动性，选择更长期限品种回笼流动性成为必然之举。根据过去经验观察分析判断，央行在每次加息前都会发行定向三年期央票，如2007年三年期央票发行后一个半月，央行就宣布加息了。当前CPI和PPI运行格局和资产价格上涨状况，以及通货膨胀预期下，重启发行三年期央票不但不会降低市场加息预期，反而可能增加市场加息预期。

央行在公开市场上，从去年10月份开始一直回笼货币资金，但表现较为温和，如去年12月份资金回笼量为490亿元，今年1月份资金回笼量为650亿元，2月份有春节因素。3月份回笼资金量突然增至6020亿元，4月份央票和正回购到期量合计为7010亿元，这样大量回收是每年春节后正常行为。4月份第一周就回笼货币资金1830亿元，净回笼资金降至1100亿，而在第二周更是减少至140亿，4月28日又净回笼资金450亿资金，也就是说今年春节后连续10周净回笼，通过公开市场从银行体系冻结资金量累计已经接近1万亿，假如以当前存款总额匡算，接近于上调1.5个百分点准备金率所冻结的资金量，若再考虑央行两次上调准备金率，今年央行在货币市场上冻结资金量将在1.7万亿，已经冲销了一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。

还有自2009年7月至2010年3月，已经累计减少票据融资1.87万亿，大致相当于2009年1至6月份垒起的票据存量1.71万亿，连续9个月负增长，积累的存量票据基本“干枯”。加之4月8日重启发行三年期央票，22日又放量发行三年期央票，控制货币投放数量将成为通过公开市场进行货币政策操作的必然，那么市场行情也可能由此受到流动性制约。

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