供给放缓、博弈加剧，碳酸锂当下的三个风险

前言：

在当下，对于碳酸锂价格走势判断，已经跟着碳酸锂价格的持续下跌，逐步淡出了行业话题的中心。但随着锂离子电池在新能源产业中的地位逐步确立，讨论碳酸锂的价格走势仍有巨大意义。

行业内目前仍有不少从业者认为，相较于之前的市场，目前碳酸锂仍有下降的可能性。但从上一个碳酸锂的周期来看，当时上游锂市场讨论的主要观点是“押注锂电市场是否正确”。当下，上游市场讨论的观点是“下游锂电市场何时复苏”。

10年时间，上下游已在锂离子电池这个技术路线上达成共识，上游的态度也从质疑变为了确信，因此价格曲线的变化绝对不能横向对比上一个周期中的最低点。

用过去的视角，审视当下的环境，无异于刻舟求剑。

在有色金属行业中，有一句名言叫“先生先死，先死先生”。

一个品种在价格拉升到价格顶部时，一定会出现价格崩塌；而当价格崩塌到底部时，也一定会迎来价格上攻。我们无法在波动的价格中找寻规律，但我们可以在产业发展的关键节点探寻相似之处与未来的风险。

一、“资源民族主义”抬头 南美、非洲供给将持续放缓

随着锂离子电池在新能源产业的地位逐步确立，锂金属的角色也逐步由小金属转向新兴大宗有色金属的主力品种之一。在世界需求国的资源争夺之下，强资源、弱经济的第三世界国家力图通过此次产业转型机会，提振国内经济，“资源民族主义风潮”也逐渐转变为部分第三世界国家的政府立场。

当下资源民族主义大体有两个主要目标：

强化资源主权、提升资源附加值。

随着上游锂资源的加速开发与供给增长，该种社会风潮已由2022年之前的抬头倾向，开始逐步落地。同时，“第三世界国家”的政策通常具有极强的不确定性，种种因素导致相关国家在政策制定中，缺乏产业长期规划与战略视角，对外资企业造成极大的潜在风险，也将进一步延缓相关项目的供给节奏。

这其中，最为明显的当属拉美地区的智利、墨西哥与非洲地区的津巴布韦。

天齐锂业一季度业绩遭受重创与智利政府也脱不开关系。

2023年12月27日，SQM与智利国家铜业公司（Codelco）合资组建由政府控制的合资公司，共同开发盐湖锂资源。其中，SQM的锂业务将被剥离。该业务线将由SQM与Codelco合资成立的子公司负责运营。重要的是，Codelco将持有该合资公司50%加一股的股份。

此举直接将阿塔卡马盐湖的实际控制权转交给智利政府，也间接稀释了天齐锂业在该项目的权益。

自从收购SQM以来，天齐锂业的业绩表现一直与该公司呈现正相关态势。

时间追溯到2016年。

为应对钾肥行业下行周期，加拿大两家化肥巨头——加拿大萨斯喀彻温钾肥公司（PotashCorp）与其竞争对手加拿加阳公司（Agrium）合资成立Nutrien集团，一举控制了北美62%钾肥的产能，并进军智利，拿下了当时还是以钾肥、碘业务为主的SQM 32%股权。同年，中、美、印三国对其施行反垄断调查，并要求该公司剥离SQM业务。

2018年，天齐锂业借机作价40.66亿美元，从Nutrien集团手中接过了SQM 23.77%的A类股股权，成为其第二大股东。加上2013年收购的泰利森，自此，天齐锂业资源版图实现“矿、湖双全”。凭借SQM旗下阿塔卡马盐湖低成本、高产能的优势，天齐锂业的业绩表现从2020年一季度开始一路起飞。

从目前来看，智利政府对于本国锂业监管的持续收紧，严重影响了天齐锂业的业绩表现。

这其中，共有两个方面：基本面与情绪面。

基本面来看，智利税务局突然扩大了本国矿业税的征税范围，对锂矿产业进行了新一轮纳税评估并进行重新征税。今年4月，智利圣地亚哥法院对于2017-2018年度矿业税务进行了重新裁决，撤销了当时本国政府在2022年曾支持SQM不缴纳矿业税的裁决结论。

而最新裁决结果显示，SQM在2024年一季度需重新补缴2011-2023财年的全部矿业税，因此其一季度净利减少了约11亿美元。按照天齐锂业当下22.16%的持股比例，对应损失了其一季度金额约17亿元人民币的收入。

从情绪面来看，智利政府促成的SQM与国家铜业的合并，直接为天齐锂业未来的市场表现增添了一丝不确定性。

在SQM与Codelco建立合资公司的过程中，诸多关键信息为黑盒状态。当上市公司出现重大变动，相关公司董事会需要及时披露详细信息，保护股东与投资者利益。尽管天齐锂业多次主张披露两个公司合并的具体信息，但SQM管理层多次拒绝召开股东会，对此决策进行投票表决。

更荒唐的是，SQM将旗下另一重要资产——马里昆加盐湖（Salar de Marincunga）作价转让给Codelco，截至目前也未公开该项目的出让估值与具体条件。

同时，2024年，SQM在澳洲与西农集团（Wesfarmer）合资的Holland锂矿正式投产，并与澳洲Hancock合资收购了Azure Minerals所有股份，资源版图进一步扩大。原本利好天齐锂业的动作，随着Codelco的介入，未来局势并不乐观。

以目前的形势来看，天齐锂业的地位日趋被动。

而在今年5月15日，比亚迪也突然宣布，其在智利的正极材料工厂将无限期拖延。比亚迪美洲区首席执行官李柯表示，不确定公司何时恢复计划，理由为该项目存在不确定性和复杂性。

众所周知，正极材料生产成本与上游锂盐价格一直都是强联动状态。国内正极材料厂的盈利模式也基本为“代工费+碳酸锂库存涨价”。虽然没有明确表示项目延期原因，但是从以上发言也能看出，随着智利政府一系列政策的出台，当地碳酸锂的生产情况，从中短期来看，对于中国供应链存在潜在风险。

除天齐锂业外，国内另一“锂王”——赣锋锂业，也在墨西哥栽了跟头。

2023年8月，墨西哥矿业总局以“其未能满足2017年至2021年期间的最低投资要求”为由，取消了赣锋锂业Sonola锂项目的九项特许权。赣锋锂业随即表明，其墨西哥子公司提交的证据，足以证明其按时履行了最低投资义务，并且事实上赣锋的开发投资远大于墨西哥规定的最低投资。

在铁证面前，墨西哥矿业总局（DGM）开始“睁眼说瞎话”，又驳回了赣锋的诉求。截至目前，该项目依旧没有实质性进展。

2023年，津巴布韦也已经开始了相关动作。

11月，该国财政部长姆苏里·恩库贝（Mthuli Ncube）表示，已要求在该国投资的锂矿商于2024年3月之前提交在当地生产电池级碳酸锂的计划。除在当地建锂盐厂之外，该国曾提出一个更“离谱”的计划，未来将在津巴布韦建成完整的锂电产业链，能够在本土制造锂离子电池。

作为世界上最贫穷的国家之一，连基本民生都无法保证的津巴布韦，大多数产业也基本处于空白状态。这个国家目前能拿得出手的产业仅剩烟草与有色矿产，想要在锂电产业上有所作为有些“痴人说梦”。

但该国政府的强硬态度或将继续强制要求各矿商的锂盐厂落地。

作为锂盐的关键生产资料，硫酸、天然气这两种原材料在津巴布韦很难规模采购，必须依赖邻国进口。同时，稳定电力、水力供应作为化工生产的基本条件，对于津巴布韦而言更是难于登天。

2023年，津巴布韦就因持续性干旱，导致该国卡里巴水电站水位降至无法稳定发电水平，全国被迫实施每天长达20小时的轮流停电。而水电厂的停摆，间接导致了该国首都哈拉雷最大的自来水厂Morton Jaffray处于瘫痪状态。

（津巴布韦某矿库 图片来源：BLOOMBERG）

首都停水又停电，很难想象该国的基建到底烂成了什么样。

2024年5月20日，津巴布韦政府表示，已有四家公司提交了在该国建设锂盐厂的计划。作为非洲目前最大的锂矿产出国，津巴布韦此举或将在非洲其他国家产生示范效应。

从中短期来看，在津巴布韦当地建设锂盐厂的政策一旦开始强制性实施，将对非洲锂矿产能释放造成较为恶劣的影响。其中，由于生产资料的匮乏，进口相关原材料将抬升锂盐生产成本，进而影响矿山产能释放。

同时，除了水、电等生活资料供应问题，当地路桥的运载能力能否支持锂盐与精矿规模性的向港口运输，也要打一个问号。

以上这些问题的存在，将持续性的拉高当地锂矿开采的成本。在碳酸锂下行期内，当产品价格下跌但成本却在抬升的阶段，直接影响就是项目减产。并且由于生产原料的匮乏以及基建落后等问题，非洲后续的锂盐厂爬产进度大概率也是不及预期。

因此，非洲地区的锂矿产能释放，能否按照各家既定的节奏进行，还得再打一个问号。

2021年，风险咨询公司Verisk Maplecroft发布报告，越来越多的国家在资源领域寻求更大程度的控制，并预计在未来两年内这种趋势将进一步增加，这包括征用资源、增加税收和专利费以及要求地方参与公司股权等措施。

其中，该机构将拉美地区国家定在了风险最高等级区间。

作为国内锂资源布局的重要地区，拉美与非洲国家在锂矿开采方面的政策问题，产业内还需重点关注。个人认为，非洲与南美地区的产能释放是否真的符合预期，当下看有非常大的不确定性。

二、横向并购加速 锂矿争夺继续加剧

2024年开年，全球第一大锂矿商——美国雅保，开始了降本之路。

在资本开支方面，雅保预计其2024年全年资本开支同比缩减3亿美元。

公司运营方面，雅保将在全球范围内裁员总员工数的4.3%-5.4%，在销售、管理费用等方面缩减约9500万美元开支。

同时，雅保将旗下Liontown锂矿公司的4%股份挂牌出售，并推迟美国本土南卡罗来纳州Mega-Flex锂盐工厂建设。该工厂在立项之初，旨在成为全美最大的锂盐精炼项目。

通过以上降本措施，雅保希望尽力保住旗下两个重点项目：

澳大利亚Kemerton氢氧化锂厂第三条产线投产、美国本土Kings Mountain锂矿项目的开工。

龙头既是如此，后面的厂商更不好过。

目前，据不完全统计，除雅保外，全球共有5家企业启动减产、裁员等降本措施。而随着碳酸锂价格在底部波动，矿山人工、设备维护、能源消耗等成本的不断支出，预计将会出现更多海外矿山减产情况。

但上游金属的价格下行，势必引起部分中小矿企的资金压力，同时资本市场也降低了对部分项目的估值。因此，在矿产行业中，金属价格下行期同样也是企业并购重组的黄金时期。

我们可以看到像天齐锂业、紫金矿业以及澳洲皮尔巴拉矿业，均通过“逆周期”并购，完成资源储备，跻身进入锂资源第一梯队。

因此，虽然各矿商锂盐业务在持续失血，但在国际市场上，各家企业仍持巨额资金进行项目争夺，以保证旗下资源控制量。

从2023年下半年至今，全球锂矿并购规模累计近500亿元人民币，“抢矿”之战再次陷入白热化。

而在国际市场，有两个重要事件个人认为将在后续加剧锂矿的全球争夺战：

美国在今年5月对中国电动汽车、锂电池、光伏电池等产品提高关税；欧盟在今年4月拉高锂电产品碳足迹标准。

以上这两个政策，目的很明显，都是想尽量将中国锂电产品隔绝在地区之外，保护本土还在萌芽状态的锂电产业发展。

屁股决定脑袋，保护本土产业发展是全球所有政府的明确诉求。如果欧美市场切换赛道，选择另一种技术形态实现低碳转型，避开中国锂电产业的锋芒，那么他们完全可以对中国产品放开准入。

而这两个政策更是直接印证了锂离子电池在未来的产业地位，也间接抬高了锂的“资源价值”。

保护本土产业发展的第一要义，就是培育本土的完整产业链。

缺人可以校企联合培养，缺企业可以拨款扶植，缺技术可以专利授权引进，产业规模的发展无非是时间问题。但是缺核心资源，就只能在国际市场“任人剥削”，将全产业链最大价值拱手送人。

因此，欧盟与美国的这一举动，在未来也将促使本国企业加快向外控制锂资源的脚步。

碳酸锂价格下行并不是持续的，终端产品的价格战也不是持续的，但资源的争夺是无休止的。中国锂电企业需要更加警醒才是。

三、上游纵向一体化 锂盐产能释放不及预期

除矿业横向并购外，全球锂市场目前纵向一体化的速度也在明显加快。

2023年5月，锂行业发生一桩超大并购案。美国老牌锂化学品制造商Livent同意与澳大利亚锂矿商Allkem合并，合并后的企业价值达到106亿美元，跃升至全球锂矿行业第三。

（全球锂矿商产能统计 数据来源：Benchmark）

而这次并购，也可以看作锂矿行业纵向一体化的典型案例。

作为全美唯一一家以锂化工品为主营业务的企业，Livent不仅拥有“盐湖锂资源开采-下游锂深加工”的垂直一体化构架（Mine-to-Metal），同时也是率先在盐湖项目中（旗下阿根廷HombreMuerto）使用吸附性提锂技术的企业。

该公司曾被誉为“全球最精通锂电材料的锂化合物生产商”。

而Allkem在经过合并后，旗下掌握着澳大利亚卡特琳矿山（Mt Cattlin）、阿根廷Olaroz盐湖、Sal de Vida盐湖、加拿大James Bay锂矿等多个全球优质锂资源，同时还在日本拥有一家氢氧化锂转化工厂。

锂矿-锂盐的一体化策略其实与铝矿-铝冶炼厂、铁矿-钢材的发展模式类似，首要目的都是为了延伸产业链，进一步提高利润率。尤其是在行业下行期，这种发展策略也进一步提高了企业的抗风险能力。同时，由于电池级锂盐、锂矿行业发展时间并不悠久，因此对于诸多矿业公司而言，锂盐行业目前拥有极大的市场空间。

从资本市场层面来看，当业务垂直向下发展时，也可以更广泛的接触到不同资金。通过股权、发债的模式，可以反向帮助锂矿山更快速度开发。而锂盐厂作为主要消化渠道，也帮助矿山建立确定性的销售路径。

据澳大利亚某头部矿企表示，锂盐厂在本土落地，目前也是世界诸多锂矿资源国家的强制性要求。

虽然一体化程度轰轰烈烈，但除中、美、日、韩以及南美的阿根廷与智利外，其余地区在锂盐生产方面均面临诸多问题。尤其是在澳洲地区，各项目锂盐厂的实际生产进度显然过于滞后。

业内人士向我透露，澳洲地区天齐锂业的奎纳纳锂盐厂与雅保的两个锂盐厂投建进度并不顺利。

澳大利亚作为矿业高度发达的国家，下游的化工产业有巨大短板，这也就导致了矿商在进行一体化布局时，下游锂盐厂往往缺少大量了解化工作业流程的工人。

其中，雅保Kemerton氢氧化锂厂在产线设计时，照搬了中国工厂的设计，全线自动化程度相对较低，这也就要求了雅保澳洲工厂必须有熟练技工凭借生产经验进行调试。

（Albemarle Kemerton氢氧化锂厂 图片来源：Albemarle ）

“碰到工艺问题，国内很多老师傅用肉眼观察。而澳洲都是拿着流水线操作手册，对他们来说难度太大。”业内人士对我说。

这座从2019年开始投建的氢氧化锂工厂，截至到2024年仍未达到满产状态。该工厂目前实际产能约为设计产能的50%。

同时，据澳洲某矿业公司向我透露，雅保工厂由于其现场缺乏工艺工程师，导致其锂盐在结晶环节时，产线中的氢氧化锂与硫酸钠无法顺利分离，部分产品杂质含量较高，不能达到客户认证要求。

被逼急眼的雅保，也只能于今年2月从四川眉山工厂空投技术人员协助其产线导通。

而天齐锂业在奎纳纳投产之前，就已经预料到了这一问题。其锂盐工厂在投建之初，就投建了澳洲第一条全自动化锂盐产线。但由于该产线的设计、设备均为首次投用， 在开工时同样遇到相当大的难度。

根据IGO公告，奎纳纳锂盐产线将于今年3月实行改造，替换掉原本全自动化产线中出现问题的部分。

以上，随着锂矿纵向一体的速度加快，将会出现以下几个问题：

澳洲、非洲市场的锂盐化工产业由于本土基建、产业链、劳动力问题，产能爬坡速度在中短期内无法有效提升，因此对于相关市场的产能实质性供给，还需进一步考量；

锂矿、锂盐一体化速度加快，将显著提升上游矿业在新能源产业链中的话语权，与下游企业在下一轮上行周期的价格谈判中，也将更加强势。原本依靠中国锂盐产能的外资矿企，从长期来看将摆脱中国市场的依赖。这将削弱中国这个拥有世界最大锂盐产能市场的地位。

四、上游与下游的价格矛盾与价值分歧

在上一个周期中，因碳酸锂价格的持续下行，导致上游矿企开始缩减开支，找钱过冬。上游也曾多次给下游发出供给不足的信号。

2020年，是碳酸锂处于上一个下行期的末尾，叠加全球疫情爆发中断了新能源汽车供应链的正常运行，碳酸锂价格同比进一步下降了10%。

当年，美国老牌锂盐生产商Livent的CEO Paul Graves就曾表示：

许多电池企业与整车厂希望我们将锂盐长协价进一步下调，并提高市场供货量。但是如果下游客户无法给我们的产品合理估值，那么我们即便是有冗余资金，公司也不会提高产量。

随后，Livent就叫停了公司在阿根廷的扩张计划。同时，其竞争对手雅保也在当年推迟了多个项目的开发。

Paul Graves曾在公开场合多次警告下游企业：

如果按照行业当下的情况发展（锂盐价格下行，同时客户不断压低采购价格），到2023年计划中的新能源产品全部推向市场之际，那么全球锂金属的供货量只有总需求量的15%。

一语成谶。

而在2021年底，皮尔巴拉矿业时任CEO肯·布林斯登在四季度财报会上，再次站出来警告新能源全行业：

汽车制造商们好像都趴在方向盘上睡着了。近5年来，他们对电池原料关注度不够，现在这个问题又回来困扰着他们。

在与全球主要锂矿商交流的过程中，我也总结出一个普遍观点：

上游对于锂盐、锂矿的价格预期，并不是越高越好。而碳酸锂价格上涨到逼近60万元的关口，是他们最不想看到的。

因为上游明白，与金、铜、镍、铁等金属相比，锂并没有广泛的消化渠道。下游电池客户需要的是稳定、优质的供给与相对波动较小的价格。如果锂盐价格过高，将对下游需求造成严重影响，进而反噬上游盈利情况。

上游更是希望可以得到一个合理的价格区间，能够在合理的盈利区间内下实现稳定供货。

2022年，融捷、天齐等矿企利润率同比飙升1000%以上，是极不正常的现象。在上游盈利吃掉下游大部分利润的背景下，也逼出了钠离子电池这一技术路线。虽然该技术目前的产品应用没有进入主流市场，但这也是下游市场为上游敲了一次警钟。

而下游电池与上游锂矿双方的博弈，也不过是一个指标：价格。

下游希望得到尽可能便宜的碳酸锂，而上游希望能给出一个相对合理的估值。但从目前来看，碳酸锂价格再次跌入谷底，这也证明了上游与下游在本轮周期博弈中，并没有打出一个合理的价格区间。

我们回顾上一轮锂盐的价格上行周期，下游市场曾多次以“生产成本”这个指标来判断锂盐的实际价值。

“生产成本就3万、5万，卖到市场变成了30万、50万，这不暴利吗？”某电池企业曾表示。

在上行周期中，用生产成本来判断锂盐的实际价值，个人认为有严重的认知错误。

世界原油生产成本最低的两个国家，科威特平均生产成本为8.5美元/桶，沙特平均生产成本为9.1美元/桶。2023年，布伦特原油均价为82.2美元/桶。相信在国际市场，没有人去拿着这两国的生产成本，去讨论原油的真实成交价格价格到底应该是7美元还是10美元。

因为原油早就在生产成本的基础上叠加了两个价值：“资源价值”与“战略发展价值”。

而在全球能源转型的背景下，锂离子电池将成为储能、新能源汽车的关键零部件，因此碳酸锂将确定性的继承原油的“资源价值”，并部分继承“战略发展价值”。

部分继承的原因，个人认为碳酸锂供需关系比较单一，目前以新能源汽车与储能两大产业为支撑。以上两个产业发展虽受宏观经济、政策支持等因素影响，但无法与原油相比。

基于此，在两种价值的叠加下，从长期来看，碳酸锂生产成本只能适用在下行周期中判断各项目开工率情况，并不适用于上行周期的价格议定环节。

但这个价格区间究竟是多少？我相信没有人会得出具体结论。但根据宁德时代在2023年的“锂矿返利”计划，其中有一条款为：未来三年，约50%电池的碳酸锂价格以20万/吨结算。

当时市场有机构认为，20万元只不过是宁德时代枧下窝项目的盈利成本线，处于项目盈利情况考虑，宁德时代才在这个价格段划线。但就宜春锂矿的整体运行情况来看，我相信宁德时代对于该项目的态度，是将其定义为未来资源战略储备，而并非主力供给。

因此，20万元这个区间，是否真的是电池厂对于上游的最大让步价格，值得参考。

对于动力电池行业而言，由于终端客户的价格混战，即便是目前的10万元/吨，各厂商也仍旧面临极大的降本压力。因此，在下一周期中，锂盐合理的价格区间还是要看上游在一体化布局加深后，以何种姿态与下游进行谈判。

接下来，就看碳酸锂的拐点何时到来。个人认为，产业方面有两个消息将加速终端市场的需求扩大：

2022年，宁德时代与福特达成磷酸铁锂技术授权协议，双方在美合建电池工厂；2023年，《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》文件下发；

如果宁德时代与福特的工厂顺利落地，磷酸铁锂技术将对全球新能源第二大市场的降本之路起到关键作用。美国市场将迎来一批平价纯电产品，或将撬开美国沉寂的新能源市场需求。

而电改政策的不断深化落地，市场从“计划电”到“市场电”的加速转变，从中长期看也将打开工商业储能与分布式储能市场空间。

上游与下游都在等待终端市场的需求拐点，但我相信，在经历过2022-2023年的锂价噩梦后，上游与下游的博弈将更加激烈，定价机制问题也将趋向成熟。

结尾

从长期来看，第三世界国家的锂资源供给能否符合预期，将有非常大的不确定性因素。而在上游并购加速、产业一体化的背景下，电池的降本需求与锂矿的合理估值诉求将产生进一步冲突，下游与上游的价格谈判难度也将增大。

即便是目前锂盐价格在底部徘徊，但是对于下游整车与电池而言，在核心资源方面的风险犹在。

同时，“终端市场需求增速”也成为上游锂矿与锂盐、中游材料与电池最大的心病。

实际上，“终端市场需求”一直是整个市场中最大的黑盒。对于需求增速的研究，各家企业早就有相关部门介入，以上指标如果真的可以通过模型找出规律的话，那么碳酸锂也不至于在2022年达到离谱的60万元/吨，整车厂也不会站在电池厂门口“乞求”提高供货量。

从目前市场的价格变化看，碳酸锂价格处于底部位置已是既定事实。

与其讨论碳酸锂到底会上涨到多少，还是会下跌到多少，还不如在下行周期中做好上游资源布局，尽可能的参股、控股更多的资源，维持住供应链平衡的同时，也为下一阶段的碳酸锂上行周期做足准备。

碳酸锂下行期并不是下游放松的信号，而是下一个阶段战斗的号角。

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